En mi opinión, sí. ¿Cuánto? entre el 3% y el 4%. ¿Para siempre? No, transitoriamente. ¿Cualquier tipo de inflación? No, tenemos que seguir moderando costes pero debemos permitir algo más de inflación si viene asociada a la demanda. ¿Tendría costes? Sí, sobre todo entre quienes sigan sin conseguir un empleo, los pensionistas y los acreedores. ¿Es una estrategia segura? No, habría que controlar el riesgo de pérdida de credibilidad y de desanclar las expectativas en el futuro.
Después de años de crecimiento débil, la Eurozona afronta una recesión que se alargará hasta bien entrado 2013. Esta no es una recesión típica porque el proceso de desapalancamiento aún no ha avanzado lo suficiente en algunos países por lo que los riesgos de contagio son mayores que los habituales –vía comercio y por la posibilidad de que España e Italia tengan que ser rescatadas dejando a Francia en una posición muy difícil. Por ello es previsible que la demanda interna siga relativamente estancada más allá de 2013 con lo que la recuperación no sería muy fuerte.
El BCE ha adoptado medidas extraordinarias como la financiación a medio plazo a los bancos o la adquisición de bonos soberanos, que puede impulsarse aún más si algún país solicita la aplicación del OMT. Es cierto que las medidas de expansión del balance del BCE no han sido tan llamativas como las de la Fed, pero la reducción de la calidad de las garantías exigidas a las entidades financieras para las operaciones de financiación a largo plazo –LTRO- tiene una interpretación parecida. Queda por aplicar una mayor penalización de los depósitos de las entidades en el BCE, pero mientras perdure la incertidumbre en el interbancario no cabe esperar un efecto muy notable sobre el crédito. Y es que toda esta provisión de liquidez ha tenido sólo un éxito parcial: ha servido para evitar quiebras de entidades, evitando una catástrofe mayor que hubiera puesto algunos países al borde de la quiebra, pero no ha restablecido el normal funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria. A la vista de estas limitaciones el canal del tipo de interés cobra más importancia si cabe. La reducción de tipos tiene un efecto directo sobre la demanda abaratando la financiación del sector público, de las empresas y de las familias.
El pasado jueves se reunió el consejo del Banco Central Europeo y acordó mantener el tipo de interés en el 0,75%. Sin embargo tras la explicación de Draghi en la rueda de prensa quedó claro que el BCE se está planteando en serio reducir el tipo de interés en los próximos meses. Puede tratarse de una reducción de tipos de entre 25 y 50 puntos básicos, sin embargo lo que resulta determinante para las decisiones de inversión son las expectativas de inflación futura, y estas dependen de la interpretación que haga el BCE en los próximos meses de su objetivo de mantener la inflación lo más cercana posible al 2%.
Y no es que haya riesgos para la estabilidad de precios en el horizonte ya que del propio comunicado del BCE se desprenden unas escasas probabilidades de que la inflación en la Eurozona supere el 2% en 2013 y en 2014. Los gráficos 1 y 2 tomados del Monthly Bulletin del BCE resumen las expectativas del Survey of Professional Forecasters sobre la inflación en la Eurozona a corto y a medio plazo –cinco años. La imagen del cuarto trimestre de 2012 es típica de lo que hemos observado en el pasado reciente, mientras que la distribución de la inflación esperada en 2013 y 2014 está centrada alrededor del 2% con una cierta dispersión, el consenso sobre las expectativas a cinco años vista es mayor, situándolas ligeramente por debajo del 2%. La cuestión es cómo va a reaccionar la inflación ante una eventual reducción significativa de tipos y si el BCE esta preparado para aceptar que ésta se aleje del 2% -a diferencia de lo que hizo a principios de 2011 cuando el banco corrigió inesperadamente su política ante el aumento del precio del petróleo.
La estrategia de aceptar una mayor inflación para facilitar la salida de la crisis ha tenido ilustres defensores –por ejemplo Rogoff- y detractores –entre otros Rajan. Dado que el debate se ha centrado en el caso de EEUU estos últimos aducen que no está claro como aumentar la demanda y la inflación cuando el tipo de interés topa con el límite cero. La expansión cuantitativa tiene limitaciones porque el desproporcionado incremento de los balances de los bancos centrales no está teniendo un impacto significativo en los precios –lo que no excluye que haya contribuido a evitar una deflación en toda regla. Las opiniones están polarizadas entre quienes, como Woodford, opinan que la expansión cuantitativa no tiene efectos significativos sobre la inflación y aquellos que temen que este efecto esté escondido pero pueda desatarse con intensidad en cualquier momento. Pero el consenso es mayor con relación al efecto de una reducción del tipo de interés sobre la demanda y, potencialmente, la inflación y a que este efecto es directamente proporcional a la percepción de empresas y consumidores sobre la duración de esta medida.
Uno de los peligros que se señalan con frecuencia de una estrategia más inflacionista es la pérdida de credibilidad de los bancos centrales que podría dar lugar a un incremento permanente de la tasa de inflación cuyos costes no son despreciables. La estrategia propuesta por algunos autores para evitar un abandono precipitado de la política de tipos de interés bajos, minimizando la pérdida de credibilidad, es la redefinición del objetivo de estabilidad de precios no tanto en términos de tasas sino del nivel de una variable como el precio o el PIB nominal. No entraré a discutir esta propuesta que tiene defensores como Janet Yellen dentro de la Fed –ya escribí algo sobre este tema aquí- pero su ventaja principal radica en que permite justificar un periodo transitorio de inflación sin abandonar el objetivo a largo plazo del 2%.
El BCE no se ha planteado este tipo de objetivo, pero podemos utilizarlo a modo de ejemplo para calcular unos órdenes de magnitud de la desviación de la inflación y la duración de la misma que serían necesarias para que el PIB nominal en Europa recuperase el nivel que hubiera alcanzado de haber mantenido el mismo crecimiento nominal de la última década. En el Gráfico 2 –barras rojas, eje secundario- se representa la brecha entre el PIB nominal en la Eurozona y el PIB nominal calculado con un crecimiento del 4% anual desde 1999 –es decir, 2% de inflación más 2% de crecimiento real. Las barras azules reflejan esta brecha entre el PIB observado y el que se hubiera alcanzado con un crecimiento anual del PIB nominal del 3% desde 2008–en este caso 2% más 1%- lo que supone que la crisis financiera habría tenido un efecto negativo sobre el crecimiento del output potencial. La brecha alcanza en el primer escenario el 13% del PIB en 2011 (el 7,5% en el segundo); además no ha dejado de aumentar en 2012 y un cálculo sencillo de acuerdo con las previsiones del propio BCE la situaría en el 20% (el 10%) en 2014.
Con estos números necesitaríamos un crecimiento promedio del PIB nominal del 7% (4,5% en el escenario de bajo crecimiento del potencial) para volver al nivel tendencial en seis años, o del 5,75% (4%) para hacerlo en diez. En cualquier caso no parece posible alcanzar estas cifras a no ser que la inflación en la Eurozona se sitúe entre el 3% y el 4% durante un periodo de cuatro a seis años. Estos valores están en el rango que Schmitt-Grohé y Uribe encuentran, con un enfoque alternativo en un modelo calibrado, para un país promedio de la Eurozona como el necesario para retornar a niveles de pleno empleo: inflación de un 4% durante cinco años.
Hasta ahora el BCE no ha estado dispuesto a tolerar este nivel de inflación durante tanto tiempo. Hacerlo supondría un cambio importante en la práctica de la política monetaria que ha seguido hasta. Sin embargo si la recesión dura o si, como es más probable, la posterior recuperación es débil puede que una inflación temporalmente por encima del 2% sea la única alternativa que quede por probar para evitar que Europa arrastre durante muchos años tasas de desempleo como las de hoy día.