Ajustes fiscales y crecimiento económico en Europa II

 Javier Andrés y Rafael Doménech

El debate sobre los efectos de la política fiscal en el PIB, particularmente como consecuencia de las medidas contractivas adoptadas para reducir los abultados déficits públicos causados por la recesión y las medias expansivas que inicialmente se adoptaron para combatirla, se ha visto sacudido por el análisis realizado en el World Economic Outlook de octubre 2012, del FMI, posteriormente ampliado por Blanchard y Leigh (2013).

Blanchard y Leigh encuentran que en 2010 se cometieron errores sistemáticos en las previsiones de crecimiento del PIB de 2010 y 2011, y que estos errores estaban negativamente correlacionados con las previsiones de consolidación fiscal para esos dos años. La evidencia se resume el gráfico 2 –los gráficos siguen la numeración del post anterior. En el eje horizontal se muestra la consolidación fiscal prevista en 2010 por el FMI para 2010 y 2011, y en el eje vertical el error de previsión en el crecimiento del PIB para esos dos años, en una muestra de 26 países europeos. Bajo la hipótesis de eficiencia en el uso de la información disponible a la hora de realizar las previsiones económicas, el error de previsión no debería mostrar ninguna relación con la consolidación fiscal prevista. Como muestra el gráfico 2 este no es el caso: el coeficiente de regresión entre ambas variables es -1,1 y estadísticamente significativo -con un t-ratio igual a -4,85. 

 ¿Qué implicación tiene esta correlación entre el error de previsión y la consolidación fiscal esperada? Puesto que en las previsiones del FMI para el PIB se tienen en cuenta los ajustes fiscales previstos, la conclusión que extraen Blanchard y Leigh es que, al menos durante esta crisis, los multiplicadores fiscales han sido superiores a los utilizados al elaborar esas previsiones económicas. Si en promedio el multiplicador utilizado fue 0,5 -World Economic Outlook, octubre 2008 y octubre 2010-, la nueva evidencia sugiere que en realidad el impacto de la consolidación fiscal en 2010 y 2011 ha sido equivalente a la que cabría esperar con un multiplicador de 1,6, el resultante de sumar al valor utilizado en el cálculo de predicciones y el coeficiente de regresión en el gráfico 2 –es decir, 0,5+1,1.GRA2

¿Cuán robustos son estos resultados? En respuesta a una crítica de Giles -Financial Times 2012a y b- Blanchard y Leigh realizan diferentes pruebas adicionales. Primero excluyen a Alemania y Grecia de la muestra. Aunque el coeficiente estimado disminuye casi un 30%, hasta 0,776, este sigue siendo estadísticamente significativo, aunque en este caso dando lugar a un multiplicador implícito de 1,3. Segundo, utilizan métodos robustos a la presencia de observaciones atípicas, ponderando a las observaciones en función de sus residuos. De nuevo, el coeficiente sigue siendo estadísticamente significativo e incluso más elevado, porque la observación con mayor residuo es Suecia, cuya exclusión ayuda a aumentar la correlación entre el error de previsión en el crecimiento y la consolidación fiscal prevista. Tercero, amplían la muestra con 10 economías avanzadas  con lo que el coeficiente estimado cae a la mitad y deja de ser estadísticamente significativo- y analizan la evidencia de 14 economías emergentes –obteniendo un coeficiente igual a cero. Cuarto, en la muestra de 26 economías europeas controlan por distintas variables que caracterizan la situación fiscal, financiera, bancaria, de endeudamiento del sector privado, o el sector exterior. En todos los casos el coeficiente estimado sigue siendo estadísticamente significativo y cercano a la unidad. Quinto, realizan el mismo ejercicio para otros años de 2009 a 2012, lo que permite ver que su argumento funciona mejor precisamente en el periodo 2010-11. Por último, además de otras pruebas, analizan si se obtiene un resultado similar cuando en lugar de utilizar los errores de previsión del FMI se utilizan los de la Comisión Europea, la OCDE o Economist Intelligence Unit. Aunque los coeficientes estimados son menores, posiblemente debido a que los multiplicadores fiscales que utilizan estas instituciones en sus predicciones son mayores que los del FMI, en todos los casos la relación entre los errores de previsión del crecimiento y el ajuste fiscal previsto es negativa y estadísticamente significativa.

En definitiva, estos distintos ejercicios indican que los resultados dependen de los países y periodos analizados, pero para el caso de los países europeos la robustez del coeficiente estimado en los años 2010 y 2011 parece sugerir que el multiplicador fiscal es bastante superior a la unidad. 

¿Por qué han sido tan bien acogidos estos resultados de Blanchard y Leigh? Básicamente porque dan soporte empírico a algunos resultados previos que cuestionaban la velocidad del ajuste fiscal en una crisis financiera, sobre todo en los países europeos. La evidencia de Auerbach y Gorodnichenko (2012) ya indicaba que en una recesión los multiplicadores tienden a aumentar. Este aumento es especialmente significativo en caso de las crisis financiera, lo que se debe en buena medida al hecho de que las distorsiones en los mercados financieros dificultan la sustitución intertemporal de los consumidores, de modo que su propensión marginal a consumir aumenta significativamente -Eggertsson y Krugman, 2012. Sin embargo el efecto de la deuda privada sobre los multiplicadores es difícil de anticipar ya que la necesidad de acelerar el desapalancamiento puede dar lugar al efecto contrario, de manera que el estímulo fiscal termine aumentando la tasa de ahorro del sector privado.       

Blanchard y Leigh interpretan estos resultados con bastante cautela y señalan explícitamente que no deben utilizarse para defender políticas fiscales específicas en ningún país en particular, ni implican que la consolidación fiscal sea indeseable. Sin embargo, lo cierto es que la lectura que se ha hecho de estos resultados, sobre todo en los medios de comunicación europeos, ha llevado a que una mayoría más amplia de observadores, analistas o expertos acepten que los multiplicadores fiscales son ampliamente superiores a la unidad y que la política de austeridad fiscal que están llevado algunos países deba detenerse y revisarse profundamente.

Y la verdad es que los países europeos en su conjunto se enfrentan a una difícil elección en términos de política económica. Lo que con unos multiplicadores fiscales puede valer, con otros no tanto. Con multiplicadores en el entorno de 2, el ajuste acompañado de fuertes efectos de persistencia –histéresis- en las economías europeas puede dar lugar a una recesión no sólo profunda sino también duradera. Pero por otra parte, muchos de estos países pueden encontrarse cerca de lo que Leeper y Walker (2011) denominan su “límite fiscal”. Este límite, que es específico de cada país, refleja un volumen de deuda más allá del cual la financiación se hace muy difícil. En estas circunstancias los efectos de los instrumentos de política monetaria y fiscal se vuelven impredecibles, se generan expectativas de impago -con el consiguiente aumento no lineal de la prima de riesgo- y cae la confianza en el mantenimiento de los programas de gasto e ingresos comprometidos, lo que a su vez afecta a las decisiones de ahorro del sector privado. Como ejemplo de cuánto puede influir la situación de las finanzas públicas sobre el multiplicador fiscal Corsetti, Meier y Müller (2012) encuentran que aunque una expansión fiscal puede ser muy efectiva tras una crisis financiera, su impacto sobre el PIB puede ser nulo o incluso negativo –alrededor de -0,7- cuando el nivel de deuda pública es elevado.

En definitiva, es muy importante valorar la robustez de los nuevos resultados del FMI, ya que un análisis más detallado de la evidencia del gráfico 2 sugiere que incluso cuando la evaluación de los efectos de las políticas fiscales sobre el crecimiento se circunscribe a los países Europeos en 2010 y 2011, estos resultados se ven muy influidos por el comportamiento de algunos países, y no sólo Grecia y Alemania. Volvemos sobre esto en el próximo y último post de la serie.

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