Una de las cosas que surge cada vez que hay una crisis monetaria y financiera de carácter global son las llamadas a una vuelta del patrón oro, la definición de la moneda en una cantidad correspondiente en oro. Juan de Mercado en una entrada reciente decía que apoyar el regreso del patrón oro es ignorancia. La propuesta de la vuelta al patrón oro se asocia por lo general con lo que se denomina la Escuela Austriaca, que es aquella fundamentada en el trabajo de Menger, Böhm-Bawerk, Mises, Hayek y otros. Es también propuesta de comentaristas de la realidad financiera como Jim Grant y otros. La discusión sobre una vuelta al patrón oro, que es sólo especulación de unos pocos, puede sorprender a algunos, siendo evidentes los problemas que un sistema de paridades fijas está provocando en nuestra unión monetaria y la evidencia de que eliminar el control de la política monetaria y dársela a un tercero no elimina en absoluto la posibilidad de burbujas crediticias. Pero me adelanto. En esta entrada y la siguiente argumento que la adopción del patrón oro de forma aislada es un sinsentido y que incluso lo es en el contexto de una profunda reforma del sistema financiero internacional.
El punto fundamental de estas entradas es que el sistema monetario que se adopte no puede considerarse de forma aislada sino que tiene que ser complementario, en el sentido económico de la palabra, a la gran variedad de instituciones que gobiernan la realidad económica de las naciones. Interpreto el abandono del patrón oro en el periodo de entreguerras como inevitable dada la realidad social que surge en Europa y en EE.UU. después de la Primera Guerra Mundial y argumento que las condiciones que provocaron tal abandono siguen presentes. Vaya por delante que en honor a la justicia aquellos que proponen el retorno al patrón oro no lo hacen al patrón oro tal como existió, pongamos, en el año 1890 pero argumento más adelante que dichas propuestas viven en una visión idealizada del funcionamiento de la economía y que las condiciones para su aplicabilidad no se dan. El sistema monetario tiene que ser diseñado con una visión realista de las instituciones que gobiernan todas las transacciones económicas, no sólo una parte.
En esta primera entrada hago unas consideraciones generales, y algo desordenadas, sobre el patrón oro y los sistemas monetarios que hemos experimentado en los últimos trescientos años. En el próximo discuto porqué se abandono el patrón oro y las lecciones que el periodo de entreguerras contiene para nuestra situación actual. En la tercera y final ligo los sistemas monetarios a la estabilidad financiera y argumento que no hay un patrón claro entre ambas cosas y que propuestas encaminadas a la eliminación del sistema fraccionario de reservas no dotaran al mercado financiero de la estabilidad que se persigue.
Una aclaración: en lo que sigue no doy referencias, salvo en casos muy específicos, porque tal es la literatura sobre la materia que sería una labor hercúlea y esto es una entrada de un blog. Los nombres son los habituales en esta literatura: Hume, Hawtrey, Hayek, Keynes, Eichengreen, Temin, Bernanke, Bordo, Barro, Friedman, … Si alguna idea es más mía que de otros, pocas, lo aclaro según sea el caso.
El sistema monetario internacional: Dos consideraciones iniciales
Lo primero que hay que aclarar es que el sistema monetario no es un fin en sí mismo; es un medio para la prosperidad de la sociedad. Argumentos como que el dólar o la libra se devalúan frente al oro como consecuencia del abandono del patrón oro son irrelevantes (véase el gráfico 1). Lo relevante es si la renta o el consumo per cápita real de una sociedad es más alta y menos volátil bajo el patrón oro u otro sistema monetario, si crece a mayor ritmo, si la tasa de desempleo es más baja y menos volátil, etc. Esto es, lo que hay que mostrar es la conexión entre un sistema monetario concreto y la estabilidad económica. Y hay que mostrarlo con una observación detallada de la evidencia empírica y de la experiencia histórica, no con una selección predeterminada de la evidencia para apoyar una posición predeterminada.
Segundo, están las dos fricciones que son necesarias para primero pensar en el “dinero” y segundo en política monetaria. Tiene que haber una fricción que hace que el intercambio sea más eficiente mediante el uso de una cosa que denominamos dinero, y que puede ser en especie o en papel moneda , que mediante el intercambio directo de dos bienes (lentejas por clases de literatura sueca). La segunda de las fricciones es la que se refiere a la naturaleza del intercambio económico en una multitud de mercados, sujetas estas transacciones como están a un sinfín de fricciones, ineficiencias, y demás. Es porque estas fricciones son evidentes que tenemos discusiones sobre si es mejor el patrón oro que un sistema basado en el papel o si interesa un sistema de paridad fijo o no, o si es necesario tener un banco central independiente o no.
Para enfatizar esta segunda consideración, imagine el lector un mundo perfecto, donde los mercados son perfectamente flexibles, los precios se ajustan de forma inmediata para asegurar el vaciamiento de los mercados, no hay información asimétrica, las promesas contingentes son reales, etc. En este mercado la naturaleza del medio de intercambio es irrelevante, y en particular es irrelevante que se produzca una devaluación de la moneda con respecto al número de bienes que se puede adquirir con ella. Lo que importa es la distribución real de los recursos y lo único que se ha cambiado es la unidad de medida (la distancia de mi casa a la universidad es igual si se mide en millas o en quilómetros).
Habiendo aclarado estos dos puntos básicos podemos ahora empezar a meternos en materia.
Cuatro periodos
La historia monetaria de occidente en los últimos 300 años se puede resumir en cuatro periodos.
El patrón oro clásico (1717-1931): En un sistema de patrón oro las autoridades monetarias del país se comprometen a fijar el precio de la moneda en términos de una cantidad fija de oro y a intercambiar oro por moneda en cantidades ilimitadas.
Inglaterra adopta un patrón bimetálico en el siglo 17 cuando sucesivas leyes fijaron la convertibilidad de la moneda en cantidades y calidades especificas de oro (el oro inicial venia del golfo de Guinea, de ahí “guineas” como nombre de la moneda.) Esto no quiere decir que no hubiese modificaciones aquí y allí. La reforma “definitiva” se produce en el año 1717, siendo Sir Isaac Newton Master of the Mint, cuando se fijó por ley las cantidades especificas de oro y plata en la moneda (al parecer este señor, en sus ratos libres, hizo alguna contribución que otra al campo de la física, astronomía, matemáticas, …) La decisión tomada por Newton por motivos que no vienen al caso, hizo que Inglaterra estuviese de facto, que no de iure, en el patrón oro desde ese año. En el año 1816 Inglaterra abandonó de forma oficial la política bimetalista y se convierte de iure en un país en el patrón oro. Distintos países adoptaron el patrón oro (o bimetálico) en distintos momentos. Con idas y venidas y la gran crisis del patrón oro en el periodo de entreguerras fijamos el patrón oro clásico en esos 200 años largos que van de 1717 a 1931 cuando Inglaterra abandona de forma ya definitiva el patrón oro. La vuelta de Inglaterra al patrón oro después de la primera guerra mundial es a un patrón oro algo distinto (lo que se denomina el “gold bullion standard”) pero para lo que nos ocupa aquí las diferencias son irrelevantes.
El gráfico 1 muestra el precio del oro en libra esterlinas de 1718 al año 1949. Sobre la variabilidad que se observa en la serie vuelvo más abajo.
Gráfico 1: Inglaterra: Precio de una onza de oro fino en libras esterlinas. Datos anuales: 1718-1949. Fuente: Lawrence H. Officer and Samuel H. Williamson, ‘The Price of Gold, 1257-2011.’
Bretton Woods (1959-1971): La Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial acabaron de forma definitiva con el patrón oro. Bretton Woods es un sistema mixto, donde el dólar estaba fijado en términos de oro y el resto de las monedas tenían un paridad semiflexible frente al dólar, con la posibilidad de alterar el tipo de cambio en una banda prefijada. Bretton Woods vino acompañada de la creación de dos instituciones, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Internacional de Reconstrucción y Desarrollo. El papel del Fondo Monetario Internacional estaba encaminada a financiar los déficits por cuenta corriente de los países miembros, que podían tomar prestado hasta un determinado nivel ligado a su participación en el fondo. El periodo de Bretton Woods “puro” donde el dólar era completamente convertible en oro, va desde el año 1959 hasta el abandono del sistema por parte de EE.UU. en 1971, durante la administración Nixon. El gráfico 2 muestra el precio en dólares de una onza de oro durante los años de Bretton Woods y los que siguen a su abandono.
El Sistema Monetario Europeo (1979-1992): El Sistema Monetario Europeo se creó como consecuencia de la enorme volatilidad y tipos de cambio durante los años 70. Su institución fundamental era el Mecanismo de Tipos de Cambio (Exchange Rate Mechanism o ERM) por el que la mayoría de los países de la Comunidad Europea fijaban sus tipos de cambio y solo se permitían fluctuaciones del 2.25% frente a las otras monedas (con la excepción de la lira italiana, que lo podía hacer en un 6%). Las paridades sufrieron varias modificaciones, hasta once durante la primera década. El sistema dura de forma efectiva hasta el año 1992, cuando se fuerza el abandono de la lira italiana del sistema, así como de la libra inglesa que se había unido al ERM en el año 1990. La caída del sistema monetario europeo tiene como orígenes tanto la perspectiva de una integración monetaria como la progresiva integración de capitales que hacia incompatible las políticas monetarias y fiscales de los países miembros con el mantenimiento de un tipo de paridades semifijos.
La Unión Monetaria (1998-): El euro es el esfuerzo actual de dotar a Europa de estabilidad monetaria y tipos de cambio. Hemos hablado tanto de nuestra moneda en NeG que los comentarios que voy a hacer solo se refieren a las lecciones que el pasado tiene para nuestra tesitura actual.
Las cuestiones económicas en lo que se refiere al patrón oro
Cuando un país adopta el patrón oro, fija la cantidad de dinero en circulación. En este sentido la consecuencia fundamental, pero no la única, del patrón oro es que, si es creíble, elimina la discrecionalidad de la política monetaria. Una expansión monetaria está en principio ligada en exclusiva a los descubrimientos de minas de oro que ocurran en el país en cuestión. La determinación exógena de la política monetaria determina a su vez la política fiscal. El patrón oro puro, por tanto eliminan las políticas de demanda como factor de la política económica con graves implicaciones en lo que se refiere a la absorción de shocks imprevistos en la economía y al suavizado del ciclo económico.
Gráfico 2: Precio de una onza de oro fino en dólares. Datos anuales: 1950-2011. Fuente: Lawrence H. Officer and Samuel H. Williamson, ‘The Price of Gold, 1257-2011.’
Cuando varios países adoptan el patrón oro fijan a su vez las paridades entre ellos, determinadas como están por el tipo de cambio de cada moneda frente al oro. Cualquier desviación del tipo de cambio entre dos países del tipo implícito dada su equivalencia en oro resulta en los consiguientes flujos de oro, mediante un proceso normal de arbitraje. La consecuencia fundamental del patrón oro en este aspecto es que un shock en un país bajo el patrón oro se transmite completamente a otro país bajo el mismo patrón, con graves implicaciones para la actividad económica de dicho país. Esto es fundamental para entender el papel que jugó el patrón oro en la transmisión de la Gran Depresión a través de los distintos países que bajo él estaban (no España por cierto, lo que le libró de las consecuencias de la Gran Depresión; nuestro problemas eran otros.)
La deflación y el patrón oro
Una ultima consecuencia del establecimiento del patrón oro y fuente de no poca confusión es el posible efecto deflacionario que se siga su adopción. Efectivamente en un entorno de crecimiento económico y con un mayor número de transacciones que realizar entonces, dada una velocidad constante, el precio de las cosas ha de bajar. Esto es la característica fundamental de la fase tardía del patrón oro, la que abarca el último tercio del siglo 19. Este fue un periodo de crecimiento estable y mejora de la productividad. Esta es una deflación “buena” que es la asociada con shocks de productividad positivos en un sistema donde la base monetaria se mantiene constante. La confusión es que hay deflaciones “buenas” y “malas” La deflación que preocupa es la “mala” la que se deriva de un shock negativo de demanda. No se puede argumentar la conveniencia del patrón oro por el buen comportamiento del sistema durante la última parte del siglo 19, porque éste periodo, aunque no exento de crisis, está caracterizado por un buen comportamiento de la economía real. En general todos los sistemas monetarios funcionan mejor en presencia de shocks de productividad positivos. Al patrón oro, como a cualquier otro sistema monetario, hay que juzgarlo tanta por la estabilidad media que produzca, así como a su capacidad de absorción de shocks negativos.
Una pequeña aclaración: La velocidad no es sólo una variable tecnológica sino también una endógena. Claramente avances en la compensación electrónica incrementan la velocidad y por tanto permiten un menor ajuste deflacionario de los precios en presencia de shocks de productividad positivos.
¿Era el patrón oro clásico inflexible? No
Como veremos en un momento la credibilidad del patrón oro no estaba fundamentada en la adhesión de los países miembros que formaban el centro del patrón oro (Reino Unido, Francia y EE.UU.) en toda circunstancia, sino en el establecimiento de unas reglas claras sobre el funcionamiento del mismo. El funcionamiento del patrón oro en su periodo clásico en el siglo 19 no puede entenderse sin el papel fundamental que jugó el Banco Inglaterra en su funcionamiento. También hay que considerar el funcionamiento del patrón oro durante periodos de guerra. Hablo de esto último que me parece importante y dejo lo primero para otra ocasión (esto quiere decir que no lo voy a tratar).
Gráfico 3: Dolar frente a la libra esterlina. Datos nuales: 1791-2011. Fuente: Citation: Lawrence H. Officer, ‘Dollar-Pound Exchange Rate From 1791,’ MeasuringWorth, 2012.
Volvamos al gráfico 1. Como puede verse en la serio del precio del oro en libras hay tres eventos importantes en la muestra. El primero es el asociado con el periodo de la Revolución Francesa y las Guerras Napoleónicas. El segundo es la Primera Guerra Mundial y el periodo de postguerra, cuando el Reino Unido tuvo dudas sobre la oportunidad de una vuelta al patrón oro y el tercero es el abandono definitivo del mismo durante la Gran Depresión. Lo importante es que el patrón oro mostró una notable flexibilidad: Permitía la suspensión de la convertibilidad en periodos de crisis y la vuelta a la paridad pre-existente una vez que el periodo de crisis había terminado. El caso de la Primera Guerra Mundial es peculiar porque la convertibilidad nunca se suspendió legalmente (por ello la estabilidad del precio de la onza de oro); el Banco de Inglaterra apeló al patriotismo británico para evitar una crisis de convertibilidad.
Por supuesto que el abandono del patrón oro por parte de un país tenía consecuencias sobre el tipo de cambio entre monedas. El gráfico 3 muestra la paridad dólar/libra para el periodo que va desde la independencia estadounidense hasta 2011. Como puede observarse hubo una notable devaluación del dólar frente a la libra en el periodo de la Guerra Civil, pero una vez concluida ésta el Congreso votó el retorno al patrón oro (la historia monetaria estadounidense en el periodo que sigue a la Guerra Civil es algo compleja, lo que explica la volatilidad del tipo de cambio aunque eventualmente EE.UU. volvió a la paridad existente.)
El patrón oro por tanto estaba asentado en una notabilísima credibilidad por parte de las autoridades monetarias y tenía la flexibilidad para responder de una forma sensata en tiempos de crisis. Una importante consecuencia de la vuelta a la paridad preexistente una vez que terminaba la crisis es que se evitaba la devaluación de la deuda incurrida para atajarla mediante la permanente inyección de papel moneda. Esto por tanto incrementaba las posibilidades de financiación exante del estado pues los inversores estaban dispuestos a financiar el esfuerzo bélico en la confianza de que el gobierno no devaluaría las promesas hechas una vez terminada la guerra.
Entonces si tan bueno era el patrón oro, ¿Por qué murió y por qué no se apoya su vuelta? De esto me ocupo en la próxima entrada.